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　　记者18个提问中有十个轰向了何时降息。

　　6月份美联储议息会议格外引人注目，因为它会公布经济预测（SEP）和点阵图，让市场看到央行官方对经济和利率政策的前瞻指引。会议期间公布的美国CPI通胀指标十分给力，说不定鲍老爷子一哆嗦就降息了呢。市场从就业和消费数据中读出了潜在放缓的苗头，更担心大选政治会污染数据把美联储带到沟里去。市场年初预（胡）判（猜）六到七次降息，最近抽着自己耳光把它改成一到两次，现在肿着脸也要看看老师的标准答案究竟是啥。

　　美联储主席鲍威尔宣布维持政策利率不变，点阵图显示：

美国经济增长今年2.1%往后两年2.0%（与3月相同） 失业率今年4.0%，明年4.2%（3月份是4.0%和4.1%） 通胀PCE指标今年2.6%，明年2.3%，2026年达到2%（3月份是2.4%、2.2%、2%） 核心PCE指标今年2.8%，明年2.3%（3月份是2.6%、2.2%） 政策利率到年底是5.1%，明年4.1%，2026年3.1%（3月份是4.6%、3.9%和3.1%） 长期中性利率预测2.8%（3月份是2.6%）

　　这份经济预测给人的直观感受是通胀黏性十足，政策利率死磕到底，长期利率更高更长，同时经济强韧拼劲十足，劳动力市场上每人都是卯定岗位的螺丝钉。真的是这样吗？CNBC的里斯曼第一个发炮，“你们预测年底核心通胀2.8%，可现在已经是2.75%，没搞错吧”“你倒是说说哪里还有通胀压力”“老百姓都苦死了你们知道吗”日本记者带着浓重口音问：“高利率推高美元汇率真的对美国经济好吗？”

　　不出意外，记者18个提问中有十个轰向了何时降息，而且直白得可爱。“你就说9月能不能降吧”“你们做预测不看最新通胀报告吗”“既然预测经济和通胀都不会变化，降息干嘛呢”“整半天就降一次息，真有意义吗”“既然要降息为啥不能现在就降呢？”还有一个阴森森的声音问：“你们货币政策框架修改做到哪一步了？”

　　鲍威尔这次不知为啥心情特别好，憨厚地对记者说：“我看很多指标，但不能告诉你”，引起大家一阵欢快笑声。

　　下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

　　通货膨胀与宏观经济

　　去年下半年通胀数据非常低，现在一些低数值移出了12个月通胀的观察窗口，新数据进来了。我们保守预期未来新数据是良好，但不是极好，因此通胀预测略有上升。未来一定是这个结果吗，不是，这只是保守的预测。如果基于今天通胀数据就不是那个结果。我们希望有更多好数据。目前美联储认为降息不合适，要等到有更大信心通胀将持续回落到2%。12个月通胀预测不会左右降息，它是根据每个月数据调整的预测模型，如果数据变好预测就会降低。如果通胀回到2.6%或2.7%，那就很好。

　　通胀压力下降，但压力还有不少，比如非住房类服务，这可能跟工资相关，还有商品物价波动，尤其是进口商品价格意外上涨令人费解，我们正在密切关注。住房价格正在补涨。总体上通胀是下降的，劳动力市场逐步平衡但工资涨幅还较高，虽然工资不是通胀主要推手，但要让通胀回落到2%，需要总体工资涨幅回到可持续水平。

　　没人确切知道为什么人们对经济现状感到不满意，美联储不会去告诉人们该怎么感受经济，每个人有各自的经历。我只能说数据反映经济在稳健增长，劳动力市场非常强劲，失业率低于4%，通胀从很高水平回落，我们在努力恢复物价稳定，而且有信心能够做到。整个过程是痛苦的，但长期通胀才是最最痛苦的。低收入和边缘人群受苦最多，为了他们和全体美国人民，美联储一定要控制住通胀。

　　我没有降息日期可以告诉你，等哪天有了充分信心通胀将持续回落到2%，我们就会开始放松政策。获得这种信心对美国经济和全体人民都是好事，因为我们又将回到不用担心通胀，每天经济决策不受通胀影响的好日子，我们曾经享受过很长一段那样的好日子。美联储的目标就是要回到那个状态，现在要做的就是坚持住直到目标实现。

　　值得高兴的是，美国经济增长最近一年来非常稳健，之前大家担心增长放缓出现衰退，现在美国经济比大多发达国家表现更好。今天通胀数据也令人高兴。关于居住类价格通胀黏性，市场上有租客也有住自己房屋的业主，计算居住价格我们采用业主等价租金（OER）方法。疫情解封后市场租金急剧上涨，它影响新租客很快，但对更新租约的老租客影响较慢，两者之间存在很长的时滞。因此居住服务市场里就有一块累积租金涨幅需要消化，可能要花数年时间。但是只要市场租金保持低位，消化最终会完成。我们对业主也计算房租，很多国家有类似做法。这是计算价格和通胀的时候一道非常困难的题，如何考虑业主所获得的居住服务，他住在自己的房子里但要把他当成是租房的。有些国家选择直接忽视，但我们不是而且对此非常透明。虽然租金价格对经济影响是滞后的，但我们对它理解得很透彻。

　　我们观察到去年居民消费高于可支配收入，花的是信用卡的钱，信贷消费余额在上升，信用卡逾期在上升，但金额不太大。在疫情期间人们无法外出消费，积累现金让居民家庭财务状况非常健康，这块积累正在被逐渐消耗。但居民部门整体依然健康。消费支出依然稳健增长，经济其他部门也在跟上。整体经济增长有2%是非常好的。我们看到低收入人群的财务压力在增加。美联储能做的就是支持就业市场，把通胀控制住，然后把利率降下来进一步改善民生。

　　美元汇率水平是财政部考虑的问题，它对于美联储只是一个金融变量。美元从去年开始比较坚挺，因为美国经济增长强劲。但我们不去考虑这究竟对美国经济是好是坏，因为美联储不对美元汇率负责。我们的工作是支持充分就业和维持物价稳定，过去一年来取得了良好的进展。

　　零度点评：虽然鲍威尔说通胀预测并不左右降息行动，但它肯定代表央行预期的一把标尺，通过观察实际通胀水平和央行标尺之间的差距能够窥测政策行动的倾向。美联储官员受到一季度顽固通胀数据的影响，沿着“需要更长时间建立信心”的逻辑调高了通胀预期，也许本意是要让市场对降息更耐心一些。可是最新CPI通胀表现意外良好，一升一降，实际通胀与标尺的差距缩小了！通胀好消息似乎打乱了老鲍的盘算。不知道美联储调高通胀预期究竟是专业远见还是给故意给降息递了一把梯子？降息时间依然是个活口。鲍威尔表示“通胀到2.6%~2.7%就挺好”，这么看来离降息就是一步之遥了。但是不要忽视另一句话，“进口商品价格意外上涨令人费解。”地缘政治推动贸易全球化破碎，美国提高关税壁垒，这些宏观通胀因素正在渗入高度依赖贸易赤字的美国经济。这并不令人“费解”。进口商品涨价会让国内竞争品类获得涨价空间。鲍威尔是在暗示通胀有可能更高更长。

　　货币政策与降息

　　编制经济预测（SEP）过程中，我与各位委员讨论经济前景和点阵图，他们会在各种合理可能的前景中做出选择，这很不容易。本次19名委员中有15位的预测是降息1到2次，我们都认可最终决策将由数据驱动。SEP是预测和数据反应，不是坚持要执行的利率路径。委员们并非坚持这是正确该做的事，只是反映他们根据数据形成的想法。我们没有决定未来会议要做什么，我们要获得更多信心。继续收到良好数据会有帮助，但不仅仅是通胀数据还有劳动力市场数据，经济增长数据，还要进行风险平衡，是个整体数据图像的概念。然后我们要问自己，是否有足够信心通胀将持续回落到2%，或者是否看到劳动力市场意外疲软需要政策支持。今天通胀数据有进步，它有助于增长信心，但我们还没有达到开始放松政策的那种信心。

　　如果在会议第一天或第二天收到重要数据，我们会确保每个人都知道如何更新经济预测，有些委员会更新，更多人选择不更新。他们对收到数据有一天时间考虑，所以SEP是反映了今天通胀数据的。明天还会看到PPI，本月内还有PCE，我们听取了关于CPI转化PCE的专题报告，所以委员们知道它的含义，很多人并没有调整预测。

　　利率路径变化主要由于通胀预测变化，年底通胀预测上升了零点几个点。去年下半年通胀数据非常好，今年一季度进展停滞，我们解读可能需要更长时间才能放松利率政策。原来预计的今年降息延到了明年，今年降息减少但是明年多了一次。看2025年底和2026年底利率水平几乎没变就是时间延后了，因为通胀进展有变化。经济表现常常让预测两边打脸，今天通胀数据就比所有人预测都更好，我们要观察今后的数据表现以及对总体风险的影响。

　　长期利率预测的确上升了，但长期中性利率是个理论概念，它无法被观察，所谓该利率水平将使经济处于均衡水平既保持充分就业，又维持价格稳定，而且是在多年以后在没有冲击的情况下。今天的现实是我们正在走出疫情影响，经济面对各种冲击。所以这个概念很重要，但对近期货币政策该怎么做没有帮助。委员们预测它会缓慢上升，因为他们认为利率不太可能回到疫情前的历史低水平。但我们不知道它该是多少。我们认为中性利率是由长期的缓慢变化因素所驱动，真正的问题是究竟是长期因素已经改变，还是利率和经济正在经历一系列持久冲击但终究还会过去。对此我们没有答案。与此同时美联储要为眼前经济制定政策，要处理眼前各种扭曲。现在所有人都在问货币政策究竟有没有足够限制性。我认为政策是具有限制性的，但限制性是否足够只能由时间来回答，说它有限制性是因为它正在产生我们希望的结果。

　　我们只能通过观察通胀数据，同时观察整体经济表现和劳动力市场数据来判断利率政策的效果。我们关注两个工作目标，价格稳定和充分就业。现在劳动力市场强劲而且通胀逐步回落，今天的通胀数据很不错，所以我们觉得政策立场是合适的，但同时也做好随时调整的准备。通胀为何能继续下降，只要看它之前是怎么下降的。因为之前供求扭曲得到释放，货币政策起到了助力和放大作用。两者共同作用下经济增长超过趋势，通胀快速回落。我们要看它今年会如何表现，但是只要这种良性互动还在继续就说明状态良好。我们无法清楚未来会怎样，但是目前政策取得了良好的进展。

　　目前货币政策是具有限制性的，长期保持限制性政策会压制经济活动，这个我们是清楚的。由于已经大幅加息至此所以将来总该要降息，加息不是不可能但没人把它作为基准情景。现在通胀回落，经济增长，劳动力市场强劲，最终会要降息来支持经济发展，但现在还没这必要。我们仔细观察疲弱信号但没发现，只看到了我们想看到的情况，那就是需求逐步冷却，劳动力市场逐步平衡，通胀继续回落。这结果很不错。

　　房地产市场很复杂，利率对它影响非常大。我们能做的就是压低通胀，然后才能降低利率，然后房地产市场才会恢复正常。在全国范围依然存在房产供应短缺，疫情前就是那样，封控和低利率贷款进一步造成了扭曲。银行系统非常稳固，资本金充足，贷款正常，业务表现良好。今年年初有些风浪，但银行增加了流动性和资本金，而且制定了风险管理计划，看起来情况很好。

　　要想在五到十年之后分析出一次25个基点降息对美国经济的显著影响，这可不容易。我们不是这样看待利率行动的，真正重要的是利率路径。等货币政策开始放松，整体金融市场条件就会显著放松，市场会为新形势定价。这是个重大的经济决定，我们必须做对。幸运的是目前经济形势强劲可以让我们谨慎决策，同时也关注经济的负面风险。

　　我们要避免不自觉地忽视不想看到的通胀数据，现在说起来当时不把它当回事就好，但那是整整一个季度的数据，到第三个月通胀继续上升让我们觉得必须认真对待，我们需要更长时间才能树立足够信心。我觉得这么做是对的。今天通胀数据又变得很好，但还是要看通胀趋势下一步会怎么样。我们必须建立信心通胀将持续向下达到2%目标。今天通胀朝正确方向走了一步，但对一个数值我们不该过分激动。

　　超预期疲软就是它弱于我们预测，但我们还要看全局。劳动力市场常常会快速疲软，如果等到它发生就太晚了，我们关注风险平衡。开始降息可能是被多个因素触发，如果我们注意到劳动力市场出现不安苗头超出预期就可以采取行动。有许多指标在观察项目中，但我不能告诉你（众人笑）。

　　之前有几次坏消息，只要现在有几次好消息来兑平就行，利率决策不是这么做的。它要依据数据呈现整体图像、劳动力市场、经济增长，通胀等。我们希望看到通胀真正改善，来相信通胀正在回落到2%路径上。我不想说非常具体的指标来指向某个日期，我们还没到那个时候。

　　没有某项指标比如房价高低可以影响是否降息，降息的检验标准就是我们是否有足够信心通胀会持续回落到2%，或者我们是否看到劳动力市场出现意外疲软。这是两个不同的检验标准。我们不针对某项价格比如房价或者工资，而是针对总体平均物价水平来判断通胀总水平的情况。任何价格只要推高通胀就是重要指标，任何价格只要压低通胀也是重要指标，但我们不会把房价作为单独的重要指标。

　　我们会在今年晚些时候宣布并开始货币政策框架回顾。我们会非常认真思考和仔细规划项目，内容会包含政策沟通，但我不想在考虑成熟前草率宣布。今年晚些时候会有消息。

　　零度点评：回顾美联储对2024年利率目标的预测，2023年6月预测4.6%，到9月上调到5.1%，到12月再调降为4.6%，今年3月维持4.6%，硬刚难看的通胀数据，咬定年内三次降息，到6月份终于上调预测到5.1%。结果通胀CPI反身向下。究竟该猫捉老鼠，还是守株待兔，这是个问题。美联储两年来反复强调数据依赖，数据滞后会让政策落后现实。政策传导时滞又会让政策效果难以判断。华尔街还在反复博弈，对冲或放大央行政策动机，胡思乱想今年会有六到七次降息。这就是美联储面对的不确定性和风险。鲍威尔是在两个维度上调节宏观金融节奏，一个是通过点阵图发出前瞻信号影响金融条件交易预期，一个是通过落实利率行动触发整体金融环境改变。过去一年美联储政策利率按兵不动，鲍威尔就是通过点阵图在“逗你玩”。本次SEP利率预测偏鹰，但是鲍威尔明确表示下个政策行动极大概率是降息，反复提示劳动力市场超预期疲软也是触发降息的开关。美联储依然表现出相当强烈的降息偏好，人还没下来，楼梯很响。

　　劳动力市场

　　两年前劳动力市场明显过热，现在已经逐步恢复，就业参与率和移民情况在改善。离职人数在降低，空缺岗位数在降低，工资涨幅也从很高回落到更可持续水平，失业率非常缓慢地增加了0.6个百分点但依然是历史低点。这是劳动力市场逐步恢复供需平衡的节奏。我们仔细观察是否有异常表现，但并未发现。

　　我们看到居民调查中工作岗位减少，政府调查中工作岗位增加，数据差异难以对平，因此需要观察数据6个月到12个月，而不能只看一次报告，要处理数据中的模糊含义和不确定性。劳动力市场总体是强劲的，它在逐步降温和恢复平衡。空缺岗位数虽然下降但依然高于失业人数，这个缺口依然比疫情前更大，所以劳动力市场是强劲的但不再过热。

　　我们充分理解存在双边风险，政策行动等待时间太长会让经济活动和就业市场付出代价，太快降息又有可能牺牲抗通胀成果，从头再来对经济干扰巨大。我们非常非常清楚这个风险，会努力做好这项工作。在我们充分相信通胀受控之前不会放松利率，另一个降息触发点是劳动力市场超预期恶化，这种思路符合美联储双重工作目标的框架。目前经济稳健，增长率普遍预期2%，就业市场不断创造工作岗位，失业率处于低位，让我们可以非常谨慎地采取行动，但我们不会等着看到劳动力市场发生破碎再出手修补。

　　零度点评：鲍威尔对于通胀的担心已经降低，对于劳动力市场呵护的关心已经上升。他在通胀数据和就业数据两边寻找可以启动降息的理由，至今未得，在记者们面前显得十分委屈。目前失业率在4.0%，SEP预测今年是4.0%，明年是4.2%。如果接下去失业率上升0.1个百分点，算不算超预期疲弱，上升0.2算不算劳动力市场发生破碎？如果要“不等到破碎就修补”，要看小数点之后第几位？这是美联储的降息秘笈，鲍威尔很俏皮地说“我不能告诉你们”。记者们的笑声里不知道多少是尬笑，多少是心领神会。

　　零度总结（敲黑板）：鲍威尔本来有个好剧本，经济增长稳健2%，通胀进展遇到黏性，就业市场恢复平衡，所以我们需要更长时间确认信心。没想到会议中公布的通胀CPI意外改善，更可气的是委员会成员都不给数据面子，“很多人没有修改预测”。难题落到了领导手里，怎么做到刀切豆腐两面光。老鲍没有盯住通胀，因为居住市场中的通胀堰塞湖需要较长时间消化，政治环境造成的进口商品价格上涨已经让美联储感到吃惊。他把目标指向了劳动力市场，限制性利率最终会追上市场需求端，只要它把失业率推高大约0.2个百分点，美联储就有理由击发降息的信号枪。笔者猜想美联储并不认可长期中性利率上升的趋势，因为它难以证明。这就是降息偏好的根源。然而中长期通胀压力也是美联储不能躲闪的经济事实，太早降息有可能前功尽弃！在2019年调整的货币政策框架是一次彻底的失败，今年美联储真正的大戏不是降息而是政策框架的回顾与调整。美联储，放聪明点！

　　何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的过分剪裁和解读，只将美联储主席答记者问的原话依话题归类，稍作点评，相信读者能品出其中真味。作者自认是一个市场参与者，不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，不做经济理论剖析，只想知道美联储在想什么，美联储和市场究竟谁是选美大会的裁判，作为市场参与者又该如何选边站队，趋利避害？

　　（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）

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责任编辑：王许宁 中京信投